港铁运营观察： 香港轨道运营业务不亏损而且利润大于房地产业务
“香港地铁是世界上唯一盈利的地铁系统”。然而，正如上一期文章中所澄清的，这一“传闻”并不准确——实际上，只在东京都市圈内，可以在一定程度上完成盈利的轨道运营公司多达数十家，东京圈3500多公里城市轨道中99%的线路都不需要财政补贴运营。
另外，内地一提到港铁运营就必提“R+P”模式（轨道+物业），最为人熟知的传言是“港铁之所以盈利，主要依赖于其房地产业务”。那么，真实的情况究竟如何？本期文章将依据港铁历年的年报数据，对这些传言进行深入分析和澄清。
本文将首先在第一部分介绍港铁各业务板块的基本情况及毛利润情况；第二部分将从狭义、广义两种口径对比港铁客运业务和地产业务的盈利能力；第三部分将介绍港铁客运利润中需要交给政府的部分；第四部分将对比香港地铁与内地城市地铁客流水平对运营业务的影响。最后将整理澄清关于港铁的9个传言。
截至2024年初，香港共有地铁线公里。在中国城市地铁总里程排行榜中，香港仅排第16名，位于大连、苏州、郑州等城市之后。
除地铁（重铁）线公里的地下高铁。香港地铁、轻铁及高铁均由香港鐵路有限公司（MTR）运营。
香港地鐵有限公司（MTR）自2000年宣布私有化，并于同年在香港交易所上市。2007年 “两铁合并”之后，港铁公司整合了九廣鐵路公司的地铁运营业务，成为香港地铁的唯一运营商，并更名为香港鐵路有限公司（MTR）。目前，香港特区政府持有港铁公司约75%的股份。
其中，“经常性业务”特指在日常运营中能产生持续稳定收益的业务，即 ①香港客运业务、②香港车站商务和③香港物业租赁，这三部分业绩更能代表港铁公司的运营水平。
而④房地产开发业务由于盈利波动较大，因此不被视作“经常性业务”。同时，⑤香港其他業務和⑥香港以外業務的规模比较小，不足以反映港铁公司的运营状况，故也不被归入经常性业务的范畴。
在本文的分析中，①香港客运业务与②香港车站商务合称为广义的客运业务；③香港物业租赁与④香港物業發展（房地产开发）合称为广义的房地产业务。
2007年，随着“两铁合并”的实施，港铁公司运营的地铁线路扩展至东铁线、西铁线和马鞍山线，运营里程翻倍，这导致2008年之后的财务数据与之前相比有显著的跳跃变化。此外，由于2019年发生的特殊政治事件，加之2020至2023年间疫情的冲击，港铁在这五年间的运营表现并不意味着其常态水平。
基于以上两点考量，本文主要选取了2008至2018年间的11年财务报告数据作为分析的基础。
港铁公司的“香港客運業務”包含五部分：香港地铁、轻铁、2018年投入运营的高铁香港段，以及2020年之前的广九直通车，同时还承运新界地区的部分公交线路。
港铁公司的客运业务收入几乎全部来自票款收入，占比超过99%，且没有政府财政补贴。
在港铁的年报中，部分财务数据仅展示了地铁、轻铁、公交、高铁和广九直通车五项分业务的总和。鉴于香港地铁在客运业务中占据主导地位，本文部分地方将采用“客运业务”的总和数据来代表香港地铁的运营状况。
香港客运业务并不存在亏损情况，地铁、轻铁、公交、高铁和广九直通车五项分业务能实现盈利50亿港元以上，毛利润率在45%-51%之间。
在港铁6大业务板块中，香港客运业务的毛利润最多，一直高于房地产开发业务的利润。
香港客运业务的毛利润呈现持续稳定增长的趋势，香港车站商务板块业也呈“伴随式”的稳定增长
与内地公司不同，港铁车站内商铺和广告产生的收入及利润是独立计算在轨道客运业务之外的。在港铁的财务报告中，“客运业务”的成本和收益仅采用最狭义的定义，即只包括轨道运营直接产生的成本和收益，不包括站内广告和商铺的成本和收益，也不包含别的地产业务的收入。这一点与日本轨道行业的统计和会计准则一致。相比之下，内地很多轨道公司采用的“轨道客运业务”定义是广义的，包括轨道运营和车站广告商铺经营两项业务。
其中，“客運業務”板块是最狭义的轨道运营，“車站商務”板块则是轨道间接延伸的业务，“车站以外的物業租賃”则是与轨道运营关联更少的业务，房地产开发业务与轨道的关联性最弱。
港铁公司的“車站商務”业务板块最重要的包含车站内的两部分业务：广告和商铺。具体来说，它涵盖了车站广告位、零售铺位及车位的租赁，提供电讯及频谱服务，以及其他商业活动。有必要注意一下的是，这一板块不包括港铁在车站外投资的、站场上盖的商场经营或租赁业务。在港铁的6大业务板块中，车站广告和商铺的利润排名第二，并且呈现出持续稳定的增长趋势。
港铁公司的“香港物業租賃”仅指港铁公司在车站以外拥有的资产运营业务，具体包括对外出租持有的商场铺位、写字楼及车位，以及提供物业管理服务。这部分业务既与车站内的商铺租赁业务分开，同时也独立于房地产开发业务。港铁物业租赁板块的业务利润虽然较前两者少一些，但同样保持持续稳定增长。
港铁公司的房地产开发业务大多分布在在地铁车辆段的上盖开发。从利润数额看，2008-2018年11年间，港铁在香港房地产开发业务的利润小于客运业务的利润。从利润占比上看，房地产开发利润也少于狭义的客运业务，更小于广义的客运业务利润。根据港铁的财务数据分析，狭义的客运业务利润占比最小为35%，而房地产开发业务利润占比最大只有33%，最小只有2%。
从利润变动趋势来看，房地产开发业务的利润增长并不如其他三项经常性业务那样稳定，年度利润波动很大，范围从3亿至49亿港元不等。此外，在2008至2018年这十年间，房地产业务的利润占比整体上呈现下降的趋势。
港铁公司本身并不是房地产开发商，港铁并不独自开发楼盘，而是通过与开发商合作来进行开发。所谓港铁的“R+P”地产项目都是由私人开发商负责建设和销售的，而港铁公司更擅长在开发项目中提供自身具有比较优势的技术服务：制定更好的步行空间规划，更顺畅地连接车站与周边小区，从而为地产项目带来额外增值。港铁公司并不会直接下场盖房子和卖房子，而是通过契约与开发商分享开发利润，这是与内地部分地铁公司的另一大不同。
港铁公司还在香港经营昂坪360缆车服务、八达通卡（一种电子支付系统）等多元化业务。
港铁公司的业务版图不仅限于香港，还扩展至深圳、北京、杭州、伦敦、斯德哥尔摩、墨尔本、悉尼等多个城市，覆盖亚洲、欧洲和澳洲三大洲。因此，港铁公司可以算得上是世界上业务版图拓展最广的轨道公司之一。
尽管港铁公司的业务已经扩展到香港以外的多个地区，但这些境外业务的盈利能力相对较弱，其利润规模远不及香港本地业务，并且面临着较高的亏损风险。例如，2024年3月，由于经营不善，港铁公司不得不提前终止斯德哥尔摩市郊铁路的运营合同，并将其转让给新的运营商；2024年11月，在伦敦市郊铁路伊丽莎白线新一轮的运营合同竞标中，港铁公司也未能胜出，输给了由英国Go-Ahead、东京地铁公司和日本住友商事组成的联营公司。
客运业务与地产业务净利润比较：从狭义和广义两个口径看，香港客运业务利润均高于房地产业务
轨道运营企业通过客票收入减去人力成本、动力费用和日常维护等直接开支后，所得到的毛利润能够初步显示其现金生成能力。港铁公司客运业务的毛利润率高达41%-46%。
进一步地，从毛利润中扣除车辆、设备等固定资产的折旧及其他摊销费用后，得到的净利润则能更精确地体现轨道客运业务的盈利质量。
港铁客运业务的常规开支通常占客票收入的一半左右，大致在49%到54%之间。而折旧及摊销费用大约占客票收入的五分之一左右，基本处于16%到25%的范围内。港铁公司客运业务的折旧计算标准与内地一些城市不完全相同，比如，港铁对车站、洞体等土建资产的折旧计提标准就有很大不同。
扣除折旧及摊销费用之后，港铁客运业务的净利润率大约在二到三成之间，即在21%到31%的范围内。在2008年至2018年这11年间，港铁客运业务的年平均净利润约为：
在在2008年至2018年间，港铁参与的房地产开发项目的利润每年波动较大，年平均利润约为30亿港元，低于香港客运业务的净利润42亿港元。因此，也能确定港铁不存在用房地产业务利润补贴地铁运营业务的情况，地铁运营本身就可以盈利，且比房地产业务赚得多。
上述42亿港元的净利润仅基于狭义的客运业务计算，并未计入车站内广告和商铺运营的收益。
如果按照广义的客运业务来计算，将港铁公司财务报告中的“香港客運業務”与“香港車站商務”两部分业务的净利润合并，那么在2015至2018年间，港铁公司的广义客运业务净利润则达到85-94亿港元。
同样地，如果按照广义的房地产业务来计算，将港铁公司财务报告中的“香港物業租賃”与“香港物業發展”两部分业务的净利润合并，那么在2015至2018年间，港铁公司的广义房地产业务净利润只有42-68亿港元，小于广义的客运业务净利润。
港铁公司真正利润占比最高的是其核心业务——轨道运营，无论采用狭义的定义还是广义的定义，而非房地产业务。因此，内地流传的“港铁之所以盈利，主要依赖于其房地产业务，而地铁运营本身亏损”说法并不符合事实。
港铁公司在客运业务上获得高利润的目的之一是为了分担部分地铁建设成本。这种财务设计模式在东亚地区较为常见。在日本大都市圈，轨道运营企业的票务收入常常要累积承担轨道基建成本的约30%至40%。
在港铁公司运营的的轨道线路中，约一半线路的资产所有权归属香港政府全资持有的非盈利国企——九广铁路公司（简称“九铁公司”）。港铁公司运营这些线路，需要每年向九铁公司支付轨道租金，九铁公司用此租金偿还轨道的基建成本和维修成本。
在财务报告中，港铁公司支付的轨道租金以“定额付款”和“非定额付款”两种形式体现。港铁公司要从客运利润中支付给九铁公司的“定额付款”是每年7.5亿港元，而“非定额付款”则根据客运净利润和车站商务净利润按特殊的比例计算，这部分每年约为十几亿港元。
在港铁的财务统计语境中，“定额付款”被视为客运业务的常规开支，与人力成本、动力费用等合计为总经营成本；而 “非定额付款”则被视为港铁公司向九铁公司的利润分成。为了更直观地反映港铁公司狭义客运业务的现金生成能力，并与内地公司运营状况做比较，因此，前文的统计中将这两笔费用视为轨道运营业务的“利润”部分，而不是“成本”。
以2017年为例，港铁公司客运业务的总收入为182.01亿港元（客票收入）。其中，常规开支为99.47亿港元（54.6%），摊销及折旧44.79亿港元（24.6%），因此客运业务的纯利润是37.46亿港元，净利润率约20.6%。
在这一净利润中，港铁公司须向九铁公司支付7.5亿港元的“定额付款”和13.40亿港元的“非定额付款”，合计支付九铁公司的轨道租金为20.9亿港元，这笔费用约占客票收入的10.5%。这可以近似理解为，香港乘客支付的地铁票价中约有10%是被香港政府下属国企收取的，用于偿还地铁基建的部分成本及维护成本。
净利润中扣除这笔轨道租金后，港铁公司实际获得16.56亿港元的纯利润（公司股东应占年内利润）（8.55%），这些利润中的部分会用于向股东派息。由于香港政府持有港铁公司约75%的股份，因此，可以认为，香港地铁运营产生的巨额利润实际上多数通过轨道租金和港铁分红两种途径上缴给了香港政府和他的下属国企。
如果剔除香港政府获取的利润，且港铁公司要保持轨道运营业务财务平衡，则港铁票价最低可以打几折？
相比于内地地铁，香港地铁票价很高，而轨道运营产生的巨额利润多数进入香港政府账户。如果香港政府不打算从地铁运营中获取利润，而是选择将地铁票价降低一些，以减轻香港市民出行成本，那么地铁票价降低多少，港铁公司还能轻松实现财务平衡、避免亏损呢？
如果要讨论盈亏问题，必须首先界定清楚轨道运营业务的“收入”和“支出”范畴。
1 基础收入：最狭义的轨道运营收入，即轨道本身直接产生收入，主要是客票收入，部分轨道可能还有少量货运或出租轨道收入。港铁公司的“香港客運業務”板块收入即这种狭义的收入。
2 辅助收入：车站空间产生的额外收入，最重要的包含广告和站内商铺经营两项收入。港铁公司将此收入归为“香港車站商務”板块。
3 其他收入：与轨道运营、车站空间不直接关联的收入，例如轨道公司在车站外的房地产投资收入、股票投资收入等。港铁公司的“香港物業租賃”“香港物業發展”“香港其他業務”“香港以外業務”都属于第三层的收入。
1 运营开支：列车运行所需要的常规开支，最重要的包含人力成本、动力费用和车辆、电梯、闸机等设备的日常维护费用等。
2 折旧及摊销：最重要的包含车辆、信号设备的折旧等，以及递延资产摊销费，不包括轨道土建资产的折旧。
3 基建费用：轨道运营公司可能承担部分轨道工程费用，承担形式包括基建债务的还本付息、轨道租金等。是否承担这些成本取决于轨道运营公司的收入水平。
根据这三个层次的收入和支出，能组合出大约9种不同的轨道公司运营财务平衡标准，具体如下图所示
最狭义的轨道运营指运营收入仅包含基础收入（客票收入为主），按照基础收入覆盖支出由小到大，可以划分为C+、B+、A+三级财务平衡标准。
B+级财务平衡：基础收入不仅能覆盖运营开支，还能覆盖固定资产的折旧及摊销等费用
A+级财务平衡：基础收入在覆盖运营开支和折旧摊销之后，还能承担部分基建费用
A+级财务平衡包含的收入类型最少，却覆盖的支出类型最多，代表轨道运营效益最佳，优于B+，优于C+。东亚大城市地区的大型轨道公司，如港铁公司、东京地铁公司、东急电铁公司、横滨地铁公司和台北捷运公司等，均能达到A+级财务平衡。
若采用广义的运营定义，即内地很多地铁公司采用的，将基础收入（客票收入为主）+辅助收入（广告和商铺收入）合并计为运营收入。按照基础收入+辅助收入覆盖支出由小到大，可以划分为C-、B-、A-三级财务平衡标准。A-级财务平衡标准优于B-，优于C-。
若采用更加广义的收入定义，将轨道公司车站意外的其他投资收益一并计入轨道运营帐，按照收入覆盖支出范畴，可大致分为D、E、X三种。由于不同轨道公司其他投资业务类型、规模和收益并不相似，所以不同轨道公司之间D、E、X三种财务平衡标准不具有可比性。
理清轨道运营的“收入”和“支出”范畴后，就可以模拟在满足多种运营财务平衡标准下，港铁运营保持财务平衡能给出的临界票价折扣（假设票价打折后客流量保持不变）：
港铁公司的“香港客運業務”板块每年的毛利率在40%-47%之间，票价打6折就可以实现C+级财务平衡，也是就是实现客票收入简单覆盖常规运营开支。
不考虑地铁车辆、信号设备等资产的折旧，港铁公司广义客运业务的C-级利润高达120亿-140亿港元，香港地铁票价打4.5折能轻松实现C-级财务平衡。
将港铁公司的“香港物業租賃”业务板块的净利润也合并计入更广义的客运财务的话——即真正意义上“以地养铁”。港铁公司E级利润在155-180亿港元之间，香港地铁票价打4折能轻松实现E级财务平衡。相当于从上水站至红磡站，从现在的10块钱下调至4元人民币。
若进一步将港铁公司的房地产开发业务板块的利润也合并计入更广义的客运财务的话，那实现财务平衡的D、E级临界票价可以更低，可至3折。
通过以上分析能得出，在不同标准下实现财务平衡的临界票价水平（或称保本票价水平）是不同的，港铁票价最低打4折或4.5折（与广深票价持平）仍旧能实现E级、C-级标准的财务平衡。以上模式是基于假设票价打折后客流量保持不变，若因下调票价带来客流提升，这实际的临界折扣可能更低。
至于香港地铁为何没有执行4-9折的票价，主要是因为香港政府希望从地铁票价中收回一部分基建成本。这是香港市民长期以来对港府、港铁的诟病之一。如果香港政府改变这一出发点，调整对港铁公司的财务平衡标准，（比如从A+级调整为B-级或D级），那么港铁公司可完全在保证财务平衡的前提下大幅下调地铁票价。
在对内地地铁公司的轨道运营状况做分析和比较时，统一各公司的财务会计准则是最要紧的麻烦。根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2023年度统计和分析报告》，内地城市轨道运营的收支比平均值为64%。然而，报告并未详细说明“收入”和“支出”的具体定义，也未明确各城市轨道公司是不是遵循统一的财务会计准则。
由于内地多数轨道公司不像港铁公司或日本轨道公司那样公开披露各业务板块的收支详情，即便有些公司如北京的多家轨道公司会公布有关信息，但所采用的会计准则并不完全一致。因此，要对内地城市地铁与香港地铁的轨道运营水平进行公平的财务比较，存在一定难度。前段时间网上流传的各地铁公司的盈亏统计表，由于财务统计标准的巨大差异，缺乏可比性。因此，为了内地城市轨道公司的财务进行相对有效比较，必须首先解决统计标准和会计准则的统一问题。
前面已经澄清了港铁公司最赚钱的业务不是房地产开发业务，而是轨道运营。其次，根据财务数据分析，港铁票价即便打对折，其客运业务依然可以在一定程度上完成财务平衡。港铁公司客运业务盈利能力如此高的的关键还是香港地铁的超强客流，其水平远超内地大城市地铁。
客运强度是中国大陆地区城市用于反映轨道线路和线网客流总水平及运营效益的综合指标。它定义为线网日均客运量与线网运营长度的比值。计算公式为：线网客运强度 = 线网日均客运量 / 线网运营长度。国务院对新建地铁线路的预测客流要求不低于0.7万人/公里·日。
2023年度，香港地铁的日平均客运强度超过3.0，台北捷运约为1.9，而内地城市中最高的广州地铁（1.38）和深圳地铁（1.35）均不及香港地铁的一半；武汉、杭州的客运强度不足香港的四分之一；郑州、苏州约为香港的五分之一，宁波、天津、无锡则不到五分之一，青岛不到七分之一。
“客运强度”这一指标在境外并不常用， “客流密度”能更好地衡量轨道线路和线网的客流效益和营收能力。客流密度指的是特定路线公里一天内通过的人次数，计算公式为：客流密度 = 日平均客运周转量 ÷ 轨道里程。
2023年度，香港地铁的日平均客流密度超过25万人次，与东京地铁公司线路相当，而内地城市中最高的广州地铁和深圳地铁均不及香港地铁的一半（约12万人次）；成都、杭州、重庆的客流密度不足香港的四分之一；武汉约为香港的五分之一，不及札幌地铁，青岛、天津则不足六分之一，苏州不足七分之一、宁波不足八分之一。
香港地铁的高客流在东亚地区可比肩东京地铁，其庞大的客流量不仅带来了可观的票务收入，也大大降低了单位经营成本。同时，高客流还提升了车站内广告和商铺的租金价值，使得港铁车站商务板块的净利润持续增长。
相比之下，内地许多新一线城市在实行低票价政策的前提下，客流表现并不理想，多数线路未能达到国家的最低标准。在这种情况下，改善地铁公司的运营财务情况确实面临挑战。即使按照C-级财务平衡标准来评估，由于客流量不足，车站内的商铺和广告租金收入也受限，使得地铁公司的财务情况难以得到非常明显改善。而北上广深四个城市地铁公司则应尽早在客流水平上超过香港的二分之一，争取实现C+、B-级财务平衡。
城市轨道公司的运营账目应与基建账目分开审视，要更加关注轨道运营业务的现金生成能力上，因为这决定轨道运营的可持续性。
应该统一内地城市的轨道客流统计标准与运营财务会计准则，并增强轨道公司的财务透明度，以便于不同公司间的运营业绩比较，为察觉缺陷和优化运营策略提供基础体检数据。
对于城市轨道运营业务的增收，重点是提升客流量，实现客流的翻倍增长。如果不解决客流欠账，其他小打小闹的措施都无法根本改变长期性的结构性的亏损。
城市轨道公司可持续的运营财务不应依赖于房地产开发业务的不稳定资本性收入，而应依靠客流和车站商务产生的稳定现金流。
轨道建设成本高、融资难，了解东亚高密度大都市的轨道投资-运营经验对解决国内轨道建设运营难题有一定意义。“城意笔记”后面有机会将分别介绍大阪、新加坡、香港、台北当代的轨道投资-运营模式。